Pourquoi dit-on qu’en période de bulle spéculative, la prime de risque s’annule ?

Pourquoi dit-on qu’en période de bulle spéculative, la prime de risque s’annule ?

Rappelons d’abord quelques définitions :

Le risque

Un prêt, un placement, un investissement financier ou immobilier sont un pari sur l’avenir. Ils présentent donc toujours des risques. Par exemple, lorsque vous prêtez de l’argent (en achetant une obligation par exemple), vous prenez le risque de ne pas être remboursé parce que l’emprunteur aura mal utilisé l’argent prêté ou celui que l’inflation augmente durant la durée du prêt si bien que le capital qui vous sera remboursé aura moins de pouvoir d’achat que le capital prêté. Lorsque vous placez de l’argent en actions d’une entreprise vous prenez le risque que celle-ci ne fasse pas de bénéfices pour payer des dividendes ou moins que prévu ; vous prenez aussi le risque que le cours des actions ait diminué au lieu d’avoir augmenté par rapport au prix d’achat lorsque vous souhaiterez revendre ces actions.

Ainsi, selon les placements, les risques de gagner moins qu’espéré, ou de perdre tout ou partie de son capital sont plus ou moins importants.

La prime de risque

C’est donc tout simplement le rendement supplémentaire réclamé par un investisseur pour investir dans un actif qui présente des risques plus élevés qu’un actif qui en présente moins. L’actif le moins risqué pour lequel on considère que la prime de risque est nulle est le prêt accordé à l’Etat (obligation d’Etat à court terme).
Lorsqu’on regarde les statistiques passées et que l’on fait des calculs de rendements réels (c'est-à-dire déduction faite de la hausse générale des prix) annuels moyens obtenus par les différents types d’actifs en prenant des périodes longues ou très longues (supérieures à 25 ans), on constate que le rendement des actions est supérieur de plusieurs points de pourcentage à celui des obligations des entreprises qui est lui-même supérieur à celui des obligations d’Etat et des placements monétaires. L’ampleur de la différence est variable selon les pays, les périodes et les dates retenues.

Mais les statisticiens constatent que la différence entre le rendement annuel moyen des actions et celui des obligations d’Etat est de l’ordre de 4 à 6%.

Mais il s’agit d’une moyenne qui lisse les évolutions cycliques. Or la prime de risque n’est pas constante selon la phase du cycle des affaires dans laquelle on se situe.

Que se passe-t-il lorsqu’il y a bulle spéculative sur un actif particulier (par exemple une bulle immobilière) ou sur l’ensemble des actifs ?

Prenons l’exemple de la période récente qui a précédé l’éclatement de la crise des subprimes en août 2007.

Il y a eu diminution et même quasi disparition de la prime de risque. L’économiste Patrick Artus en a donné plusieurs illustrations. (cf. «La crise financière ; causes-effets et réforme nécessaires » - Cahier du Cercle des économistes. PUF avril 2008).
La différence entre le taux d’intérêt sur les obligations d’Etat et celui des obligations ou du crédit aux entreprises est « nulle ou très faible aux Etats-Unis jusqu’en 2006, très faible dans la zone Euro jusqu’à l’été 2007. Dans le cas des crédits aux ménages la marge de taux d’intérêt décroit jusqu’à l’été 2007 en France et en Allemagne…Les crédits hypothécaires aux USA sont faits à des taux supérieurs de 150 points de base (+1,5%) aux taux sans risques alors que le taux de défaut moyen est de l’ordre de 4,5% ».

Autre exemple, les notations « AAA » correspondant à une quasi absence de risque obtenues par des tranches d’obligations ayant pour contreparties des « paquets » de paquet » de crédits hypothécaires accordés à des ménages ayant de faibles revenus et donc présentant de risques élevés de défaillances.
Si on considère les actions, les niveaux élevés atteints par les cours jusqu’en 2007 correspondaient eux aussi à une très forte diminution de la prime de risque. En effet lorsque le cours des actions est très élevé, cela signifie que le marché anticipe une augmentation très forte et durable des bénéfices des entreprises concernées. Les investisseurs sont tellement sûrs de rentabiliser leur investissement (par une distribution de dividendes ou une plus value à la sortie) qu’ils sont prêts à payer cher ces actions comme si elles n’étaient pas risquées. Or une croissance de plus en plus forte des bénéfices est nécessaire pour justifier le cours très élevé des actions. Il y a un risque croissant qu’une telle situation ne dure pas. Si le cours des actions continue néanmoins d’augmenter, c’est que ce risque est sous estimé.

Pourquoi cela arrive-t-il ? L’euphorie (autre façon de dire que les risques sont sous- estimés) est justement une caractéristique essentielle des périodes de bulles financières. Comment cela se fait-il ? Dans son livre « l’argent » (Folio histoire 1976) l’économiste John Kenneth Galbraith constate « L’histoire de la monnaie renferme une autre occasion de s’amuser : de siècle en siècle il s’est toujours trouvé des hommes, surtout des hommes, pour penser qu’ils avaient découvert le secret de sa multiplication à l’infini. Et toujours ils ont été en mesure de le persuader à d’autres aussi fortement qu’ils se le persuadaient à eux-mêmes. Invariablement, le phénomène comporte la redécouverte fut-ce sous une forme vaguement nouvelle d’une escroquerie vieille comme le monde ».

Dans d’autres périodes, qui souvent succèdent à l’éclatement des bulles, la tendance s’inverse. La prime de risque atteint des sommets. Plus personne ne veut investir dans des actifs risqués. Tout le monde fait la course à la liquidité ou aux actifs les plus sûrs comme les obligations d’Etat qui trouvent preneur même avec des taux d’intérêt très bas. Pendant ce temps, les entreprises ont beaucoup de mal à trouver des preneurs pour leurs émissions d’obligations ou d’actions. C’est exactement ce qui est en train de se passer. Les primes de risque sont devenues très fortes ou, dit autrement, le pessimisme et le manque de confiance se sont installés.

Quelle leçon en tirer comme épargnant ? L’idéal ce serait de devenir prudent lorsque gagne l’euphorie et que les primes de risque diminuent anormalement et inversement ne pas hésiter à recommencer à prendre des risques lorsque les primes de risques atteignent des sommets déraisonnables. Mais c’est toujours plus facile de le vérifier après coup que de le savoir en temps réel. Et c’est bien là toute la difficulté.
L’économiste Bertrand Jacquillat constatait récemment (La vie financière 10 novembre 2008) : Aux niveaux de 3300 l’indice CAC correspond « à une baisse de 3,6 % par an des résultats nets (des entreprises cotées) de 2007 à 2012, soit une chute des bénéfices de 20 % pour la période. C’est un scénario très pessimiste. La prime de risque est exceptionnellement élevée ». On se situe donc selon lui « dans une zone d’achat »… Sauf si l’on pense que ce ne sont pas des hypothèses si pessimistes que cela.

Créé le 22 janvier 2009 - Dernière mise à jour le 20 février 2012
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