D’où viendra la prochaine crise ? [Épisode 1] L’immobilier et les collectivités locales en Chine

Pour ce premier épisode, intéressons-nous à un candidat qui préoccupe les analystes depuis maintenant plusieurs années : la crise immobilière chinoise et les dettes des collectivités locales.

Chine : une crise immobilière déjà bien installée

Contrairement à d’autres vulnérabilités qui seront étudiées dans cette série, le risque immobilier chinois n’est pas hypothétique. La bulle a déjà éclaté, plusieurs grands promoteurs ont fait défaut et les prix des logements baissent dans une grande partie du pays. La question n’est donc pas de savoir si la crise immobilière chinoise aura lieu, mais si elle peut se transformer en crise financière systémique.

Pendant plusieurs décennies, l’urbanisation rapide du pays, la hausse des revenus et l’accès plus large au crédit ont alimenté une demande considérable de logements. Les promoteurs ont construit massivement, souvent en vendant les appartements avant même le début des travaux. L’argent versé par les acheteurs servait alors à financer les chantiers en cours, mais aussi à acquérir de nouveaux terrains et à lancer d’autres projets.

Ce système fonctionnait tant que les ventes progressaient et que les prix augmentaient. Il encourageait cependant les promoteurs à multiplier les projets et à s’endetter toujours davantage. Les ménages, de leur côté, achetaient des logements non seulement pour y vivre, mais également pour placer leur épargne.

Les autorités chinoises ont tenté de freiner cette dynamique à partir de 2020, avec la réglementation des « trois lignes rouges ». L’objectif était légitime : empêcher le secteur d’accumuler encore davantage de dettes. Mais en fermant assez brutalement le robinet du crédit, Pékin a également révélé la fragilité du modèle.

Evergrande, qui était devenu l’un des principaux promoteurs du pays, s’est retrouvé incapable d’honorer l’ensemble de ses engagements. Son défaut a été suivi par les difficultés de Country Garden, de Sunac et de nombreux autres acteurs.

Au total, par rapport au pic de 2021, les prix réels (corrigés de l’inflation) de l’immobilier résidentiel ont baissé d’environ 25 % !

Malgré les nombreux plans de soutien adoptés depuis, la correction se poursuit. Selon le bureau national des statistiques chinois, au premier semestre 2026, l’investissement immobilier a reculé de 18 % sur un an. Les mises en chantier ont diminué de plus de 23 %, tandis que la valeur des ventes de logements neufs a baissé de près de 14 %.

Les collectivités locales, l’autre face du problème

La crise ne concerne pas seulement les ménages et les promoteurs. Elle atteint également les collectivités locales, dont le modèle de financement est étroitement lié à la construction immobilière. En Chine, les terrains ne sont pas détenus de manière entièrement privée. Les collectivités peuvent céder aux promoteurs des droits d’utilisation du sol pour une durée déterminée.

Les autorités locales se sont également appuyées sur des structures particulières, appelées Local Government Financing Vehicles, ou LGFV. Ces véhicules de financement empruntent auprès des banques et sur les marchés obligataires afin de construire des routes, des ponts, des réseaux de transport ou de nouveaux quartiers. Juridiquement, leur dette n’est pas toujours enregistrée dans les comptes des collectivités. En pratique, les investisseurs considèrent souvent qu’elle bénéficie d’une garantie implicite des pouvoirs publics.

L’immobilier et les finances locales sont donc pris dans une même boucle. La vente de terrains permettait de financer les collectivités et de rembourser les LGFV. Les infrastructures construites par ces derniers augmentaient la valeur des terrains, ce qui favorisait de nouvelles ventes aux promoteurs. Mais lorsque la demande immobilière s’est retournée, ce cercle vertueux est devenu un cercle vicieux.

Pourquoi la prochaine crise viendra de l’immobilier chinois

« Les défis posés par un ralentissement significatif de la croissance, combiné à des niveaux élevés d’endettement, en particulier pour les collectivités locales et le secteur immobilier, sont sans précédent », avertissait en 2023 Kenneth Rogoff, ancien économiste en chef du Fonds monétaire international.

Le premier motif d’inquiétude est l’ampleur du secteur. L’immobilier entraîne avec lui les producteurs d’acier et de ciment, les fabricants de meubles et d’électroménager, les agences immobilières, les architectes, les banques et une multitude de services. En ajoutant les infrastructures et l’ensemble des activités liées à l’immobilier, certains analystes estiment que près d’un tiers de la demande chinoise en dépend directement ou indirectement.

Une correction prolongée ne peut donc pas rester sans conséquence sur la croissance. Lorsque les promoteurs lancent moins de chantiers, ils achètent moins de matériaux, emploient moins de travailleurs et acquièrent moins de terrains. Les collectivités perdent des recettes, réduisent leurs investissements et pèsent à leur tour sur l’activité.

Le deuxième danger concerne les ménages. Une grande partie du patrimoine des familles chinoises est détenue sous forme immobilière. Lorsque les prix baissent, les propriétaires se sentent moins riches et peuvent être tentés d’épargner davantage. Cet « effet de richesse » négatif pèse sur la consommation, alors même que les autorités cherchent à réduire la dépendance du pays à l’investissement et aux exportations. Le système de prévente aggrave encore la crise de confiance. De nombreux ménages ont commencé à rembourser un crédit pour un logement qui n’a pas encore été achevé. Les difficultés des promoteurs peuvent donc leur faire perdre à la fois leur futur appartement et une partie de leur épargne.

Le troisième risque vient de l’opacité des dettes locales. Les LGFV sont liés aux collectivités, aux banques publiques, aux établissements financiers régionaux et au secteur bancaire parallèle. Les mêmes actifs peuvent servir de garantie à plusieurs opérations, tandis que certaines dettes sont refinancées sans que la rentabilité des projets sous-jacents ne s’améliore. Dans un système aussi complexe, il est difficile de savoir précisément où se situent les pertes et qui devra finalement les absorber.

Enfin, même si les dettes sont majoritairement détenues en Chine, les répercussions ne s’arrêteraient pas aux frontières du pays. Une chute de l’investissement immobilier réduirait la demande chinoise de matières premières et pénaliserait les pays exportateurs. Un ralentissement plus large toucherait également les entreprises étrangères qui vendent sur le marché chinois.

Pourquoi la prochaine crise ne viendra pas de l’immobilier chinois

« Le fait est que le système financier chinois n’est ni aussi ouvert, ni aussi soumis aux mécanismes de marché que celui des États-Unis », rappelait en 2024 David Goodman, directeur du China Studies Centre de l’Université de Sydney.

La principale différence avec la crise des subprimes en 2008 réside en effet dans le rôle de l’État. Dans une économie plus ouverte, l’annonce d’un défaut peut entraîner une fuite immédiate des investisseurs, une vente massive des actifs et l’effondrement d’un établissement financier. En Chine, les autorités peuvent ordonner aux banques de prolonger un prêt, demander à une entreprise publique de reprendre un projet ou organiser la restructuration d’une dette. Elles peuvent également limiter les retraits de capitaux et contrôler la diffusion de certaines informations financières. Ce contrôle ne supprime pas les pertes, mais il permet de les étaler dans le temps. La crise est alors absorbée progressivement plutôt que concentrée en un moment de panique.

Les autorités ont déjà mobilisé plusieurs outils. Elles ont abaissé les taux des crédits immobiliers, réduit les apports demandés aux acheteurs, encouragé le rachat de logements invendus et établi une liste de projets pouvant bénéficier d’un financement bancaire prioritaire. Le gouvernement central a également engagé un vaste programme de refinancement des dettes cachées des collectivités locales.

Le risque de crise mondiale est également limité par la faible exposition directe des investisseurs étrangers. La majorité des dettes des promoteurs et des collectivités est détenue par des banques, des assureurs, des épargnants et des institutions chinoises. Les créanciers internationaux peuvent subir des pertes importantes, mais ces pertes ne semblent pas suffisamment concentrées pour menacer directement le système financier mondial.

Le temps écoulé depuis les premières difficultés d’Evergrande constitue lui-même un argument. La crise immobilière a commencé à apparaître au grand jour en 2021. Depuis, de nombreux promoteurs ont fait défaut, les ventes se sont contractées et les prix ont baissé, sans déclencher de panique financière mondiale.

Crise systémique ou longue stagnation ?

La Chine fait incontestablement face à une crise immobilière. La chute des ventes, le recul de l’investissement, les logements inachevés et les difficultés des collectivités locales ne constituent plus un risque théorique. Le dégonflement de la bulle est déjà en cours et il pèse durablement sur la demande intérieure.

Pour autant, il ne prendra pas nécessairement la forme d’un « moment Lehman ». Le contrôle exercé par l’État sur les banques, les entreprises publiques et les mouvements de capitaux donne à Pékin des moyens d’intervention dont ne disposaient pas les autorités américaines en 2008. La faible détention des dettes immobilières chinoises par des investisseurs étrangers limite également le risque d’une contagion financière directe.

La prochaine crise mondiale ne viendra donc probablement pas de la faillite soudaine d’un promoteur chinois. Le danger réside plutôt dans une lente dégradation de l’économie chinoise, dont la croissance est au plus bas depuis 20 ans. Une crise qui dégénère peu à peu est moins spectaculaire qu’une bulle qui explose. Elle n’est pas toujours moins coûteuse.