D’où viendra la prochaine crise ? [Épisode 2] Le private credit

Après l’immobilier chinois, intéressons-nous à un compartiment de la finance beaucoup moins connu du grand public, mais qui inquiète de plus en plus les régulateurs : le private credit, ou crédit privé.

Le private credit loin des projecteurs

Lorsqu’une entreprise a besoin de financement, elle disposait traditionnellement de deux grandes options. Elle pouvait emprunter auprès d’une banque, sous forme de prêt classique. Elle pouvait également, si elle était suffisamment grande et connue, émettre des obligations sur les marchés financiers, achetées par des investisseurs institutionnels et des particuliers.

Le private credit constitue une troisième voie. Il désigne les prêts accordés directement à des entreprises par des fonds d’investissement spécialisés, sans passer par une banque et sans que la dette ne soit cotée sur un marché. Ces fonds collectent des capitaux auprès d’investisseurs de long terme, comme des fonds de pension ou des assureurs, puis les prêtent à des entreprises en négociant directement les conditions du prêt.

Le développement de ce marché s’explique en partie par les conséquences de la crise de 2008. Après la faillite de Lehman Brothers, les régulateurs ont considérablement renforcé les exigences imposées aux banques. Celles-ci doivent désormais détenir davantage de capitaux propres face à leurs prêts, respecter des ratios de liquidité et se soumettre à des tests de résistance réguliers.

Ces règles ont rendu le système bancaire nettement plus solide, mais elles ont aussi rendu certains crédits moins attractifs pour les banques. Les fonds de crédit privé se sont engouffrés dans cet espace. N’étant pas des banques, ils ne collectent pas de dépôts et ne sont donc pas soumis aux mêmes contraintes prudentielles.

La période de taux d’intérêt très bas des années 2010 a fortement accéléré ce mouvement. Face à des obligations d’État offrant des rendements proches de zéro, les investisseurs institutionnels ont cherché des placements plus rémunérateurs. Le crédit privé promettait précisément cela : des rendements supérieurs, une faible volatilité apparente et une moindre corrélation avec les marchés boursiers.

Le résultat est spectaculaire. Le marché mondial du crédit privé, qui représentait quelques centaines de milliards de dollars au début des années 2010, dépasse aujourd’hui les 2 000 milliards de dollars d’encours.

Pourquoi la prochaine crise viendra du private credit

Cette phrase résume assez bien le premier motif d’inquiétude : l’opacité. Contrairement aux obligations cotées, dont le prix évolue quotidiennement, les prêts détenus par les fonds de crédit privé ne font pas l’objet d’une cotation continue. Leur valeur est estimée par les gestionnaires eux-mêmes, souvent sur une base trimestrielle, à l’aide de modèles internes.

Cette liberté d’appréciation crée un conflit d’intérêts évident. Le gestionnaire qui valorise un prêt est également celui dont la rémunération dépend de la performance affichée du fonds. Plusieurs travaux ont montré que les fonds de crédit privé enregistrent des dépréciations plus faibles et plus tardives que les marchés cotés lorsque les conditions économiques se détériorent. Autrement dit, la stabilité apparente de ces placements peut refléter davantage la méthode de valorisation que la solidité réelle des emprunteurs.

Le deuxième motif d’inquiétude concerne la qualité des emprunteurs. Les entreprises financées par le crédit privé sont, en moyenne, plus petites, plus endettées et moins rentables que celles qui accèdent aux marchés obligataires.

Cette pression se traduit par la multiplication de pratiques révélatrices. Le recours aux payment-in-kind, mécanisme par lequel une entreprise ne paie pas ses intérêts en numéraire mais les ajoute au capital restant dû, s’est nettement développé. Sur le papier, le prêt continue de générer un rendement. En réalité, aucune trésorerie ne sort de l’entreprise et sa dette totale augmente. Les régulateurs y voient un moyen de retarder la reconnaissance de difficultés, plutôt qu’un signe de bonne santé.

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Le dernier argument tient aux liens avec le système bancaire. On présente parfois le crédit privé comme un compartiment séparé de la finance traditionnelle, ce qui limiterait la contagion. La réalité est plus nuancée. Les banques prêtent aux fonds de crédit privé, leur accordent des lignes de crédit, financent leurs opérations et détiennent parfois des parts de leurs véhicules. Les grandes institutions financières se retrouvent ainsi exposées indirectement à un marché dont elles ne mesurent pas précisément le risque.

Pourquoi la prochaine crise ne viendra pas du private credit

Le premier argument des sceptiques porte sur la structure du financement. Les crises systémiques les plus graves partagent une caractéristique commune : des actifs de long terme financés par des ressources de très court terme. C’est ce déséquilibre qui provoque les paniques bancaires. Or les fonds de crédit privé ne collectent pas de dépôts remboursables à vue. Leurs investisseurs s’engagent généralement pour cinq à dix ans. Cette structure réduit le risque de retraits massifs et soudains.

Le deuxième argument concerne la taille du secteur. Avec environ 2 000 milliards de dollars d’encours, le crédit privé reste modeste comparé aux quelque 60 000 milliards de dollars d’actifs du système bancaire américain, ou aux marchés obligataires mondiaux. Il est également nettement plus petit que le marché des titres adossés à des créances hypothécaires qui avait déclenché la crise de 2008.

Le troisième argument est plus paradoxal, mais mérite d’être examiné. L’absence de cotation quotidienne, souvent présentée comme un défaut, peut aussi limiter les mécanismes d’amplification des crises. Dans les marchés cotés, la chute du prix d’un actif oblige les détenteurs à enregistrer des pertes, à répondre à des appels de marge et parfois à vendre en urgence, ce qui fait encore baisser les prix. C’est ce que l’on appelle une spirale de déflation par la dette, où la liquidation d’actifs alimente la baisse qui l’a provoquée. Ce mécanisme fonctionne moins bien lorsque les actifs ne sont pas cotés.

Enfin, le crédit privé finance principalement des entreprises de taille intermédiaire, dans des secteurs relativement diversifiés : télécommunications, santé, logiciels, distribution. Il ne s’agit pas d’un marché concentré sur un seul type d’actif, comme l’était l’immobilier résidentiel américain avant 2008. Une difficulté sectorielle n’entraînerait donc pas automatiquement une défaillance généralisée du portefeuille.

Un candidat crédible pour une crise localisée

Le private credit présente un profil de risque particulier. Il combine une croissance très rapide, une opacité importante, des emprunteurs fragiles et des liens croissants avec le système financier traditionnel. Ces caractéristiques suffisent à justifier la vigilance des régulateurs, qui multiplient depuis plusieurs années les avertissements sur ce marché.

Pour autant, les mécanismes classiques de propagation d’une crise systémique y semblent moins présents qu’ailleurs. L’absence de financement à court terme réduit le risque de panique. La taille du secteur, encore limitée au regard du système financier mondial, plafonne l’ampleur des pertes potentielles. L’illiquidité des actifs freine les ventes forcées qui transforment habituellement une correction en effondrement. Le scénario le plus probable est donc celui d’une crise localisée.

Cette conclusion doit néanmoins rester prudente : le crédit privé n’a jamais traversé de récession sévère à son échelle actuelle. Sa véritable épreuve reste donc à venir.