D’où viendra la prochaine crise ? [Épisode 3] Les dettes publiques

Après l’immobilier chinois et le private credit, intéressons-nous à une menace plus classique, mais qui concerne désormais la plupart des économies avancées : l’accumulation des dettes publiques.

Des niveaux d’endettement historiquement élevés

La dette publique correspond à l’ensemble des emprunts accumulés par les administrations publiques (États, collectivités locales, organismes de sécurité sociale). Elles sont le résultat d’un déficit public, c’est-à-dire d’un écart entre les recettes et les dépenses. La dette permet entre autres de financer des investissements et de soutenir l’activité en période de crise. Elle n’est donc pas nécessairement problématique en elle-même.

Lorsque la dette augmente sans discontinuer, les administrations publiques font face à un déficit dit structurel. C’est le cas de la France depuis au moins trente ans. La dette doit être remboursée, en conséquence les intérêts augmentent chaque année. Cela peut sembler délétère, mais à regarde de plus près, cela ne l’est pas forcément. Si, dans le même temps, l’ensemble des richesse produites par le pays (le PIB) augmente, alors la situation est sous contrôle (car, sur le long terme, les ressources de l’État pour rembourser la dette augmenteront). Cependant, si le PIB stagne ou augmente moins vite que le volume de la dette sur une longue période, alors un risque d’emballement apparaît.

La dette augmente notamment fortement pendant les périodes de crise (subprimes, Covid), mais ne redescendent pas en période de reprise pour beaucoup d’économie avancées. Plusieurs d’entre elles affichent désormais une dette supérieure à leur production annuelle. Or leurs dépenses publiques devraient continuer à progresser sous l’effet du vieillissement de la population, de la hausse des dépenses de santé, de la transition énergétique et du renforcement des budgets de défense.

Cette situation est d’autant plus délicate que l’époque de l’argent pas cher semble révolue. Lorsque la dette (sous forme d’obligations) arrive à échéance, les États la rembourse souvent avec une dette nouvellement émise. Or, depuis 2022, les taux d’intérêt sont repartis à la hausse. Le coût effectif de la dette a donc explosé (plus de 50 milliards d’euros en France).

Pourquoi la prochaine crise viendra des dettes publiques

« Les gouvernements ont encore une marge pour emprunter, mais cette marge a des limites », résument les économistes du Fonds monétaire international Darvas et Zettermeyer.

Le premier motif d’inquiétude concerne la réaction des marchés. Tant que les investisseurs considèrent la dette d’un État comme soutenable, celui-ci peut continuer à emprunter dans de bonnes conditions. Mais cette confiance n’est pas acquise définitivement. Une dégradation des perspectives de croissance, une crise politique ou une annonce budgétaire jugée peu crédible peut provoquer une hausse des taux d’intérêt exigés par les investisseurs. Cette hausse peut rapidement devenir auto-entretenue. Des taux plus élevés augmentent la charge d’intérêts, ce qui dégrade le déficit public. Les investisseurs demandent alors une rémunération encore plus importante pour détenir les obligations en question. L’État doit donc emprunter davantage pour payer les intérêts, ce qui alimente à nouveau les inquiétudes sur sa solvabilité.

Le deuxième risque tient à la simultanéité des difficultés. Les dettes publiques ont augmenté dans de nombreux pays au même moment. Si les investisseurs deviennent plus prudents à l’égard des obligations souveraines, plusieurs États pourraient subir simultanément une remontée de leurs coûts de financement, rendant la propagation de la panique plus facile.

Le troisième danger est lié à la boucle entre les États et les banques, parfois appelée sovereign-bank doom loop. Les banques détiennent une quantité importante d’obligations émises par leur propre État. Si leur valeur baisse, les banques peuvent enregistrer des pertes et voir leurs fonds propres se dégrader. Les banques se retrouvent dans l’incapacité de prêter aux autres acteurs (ménages, entreprises…), ce qui dégrade la conjoncture économique et donc d’autant plus les recettes de l’État.

Enfin, la dette publique peut limiter la réponse aux prochaines crises. Un État très endetté dispose de moins de marges de manœuvre pour financer un plan de relance, compenser une hausse des prix de l’énergie ou sauver un secteur financier en difficulté. Le risque n’est donc pas seulement celui d’un défaut de paiement. Il peut aussi prendre la forme d’une crise économique aggravée par l’impossibilité d’intervenir rapidement.

Pourquoi la prochaine crise ne viendra pas des dettes publiques

« Malgré la récente hausse des taux de marché, les coûts moyens de financement restent projetés sous les taux de croissance pendant quelque temps », observe la Banque centrale européenne. La remontée des taux ne suffit donc pas, à elle seule, à provoquer une crise des dettes publiques.

Le premier argument des sceptiques est que les États développés disposent de moyens très différents de ceux des ménages ou des entreprises. Ils peuvent lever l’impôt, réduire certaines dépenses, emprunter sur de longues maturités et bénéficier de la croissance future pour stabiliser leur dette. Puisque l’État est en théorie immortel, il peut étaler en théorie le remboursement de sa dette sur des siècles.

La dette est également souvent libellée dans la monnaie émise par la banque centrale du pays. Dans ce cas, un défaut de paiement classique est peu probable. En théorie, une banque centrale peut toujours aider l’État à rembourser sa dette en émettant de la monnaie. Même si, dans la plupart zones monétaires, la banque centrale est indépendante et n’a pas la possibilité légale d’aider les administrations publiques, on voit mal une institution monétaire laisser sombrer son État dans la faillite sans intervenir, au moins indirectement.  

Le deuxième argument tient à la nature des obligations d’État. Elles constituent le socle du système financier. Les banques les utilisent comme garanties, les assureurs et les fonds de pension les détiennent pour leur relative sécurité, et les investisseurs internationaux s’en servent pour placer leurs liquidités. Cette caractéristique crée une forme de protection. Les obligations publiques des grandes économies bénéficient d’une demande structurelle importante.

Le troisième argument est que les niveaux de dette ne suffisent pas à déterminer le risque de crise. Le Japon présente depuis plusieurs décennies une dette publique très élevée sans avoir connu de défaut. Les États-Unis continuent également d’emprunter à grande échelle malgré une dette supérieure à leur PIB. La crédibilité des institutions, l’espace fiscal et le statut international de la monnaie jouent un rôle essentiel. La panique de certains économistes peut ainsi ressembler à des appels au loup qui reviennent fréquemment, sans qu’aucune crise ne se dessine.

Une vulnérabilité plutôt qu’un scénario de défaut généralisé

Les dettes publiques constituent incontestablement une fragilité croissante. Leur niveau est élevé, les taux d’intérêt sont plus importants qu’au cours des années 2010 et les besoins de financement des États devraient rester considérables. Une perte de confiance pourrait provoquer une hausse rapide des taux, fragiliser les banques et réduire la capacité des gouvernements à répondre à une nouvelle crise.

Pour autant, le scénario d’un grand État développé faisant soudainement faillite reste peu probable, à condition que sa politique budgétaire demeure crédible et que sa banque centrale intervienne (la BCE laisserait-elle par exemple l’État français faire faillite, emportant dans son sillon toute la zone euro ?). Le risque le plus vraisemblable est celui d’une crise plus progressive : hausse des impôts, réduction des dépenses, ralentissement de la croissance et tensions financières limitées à certains pays.

La véritable menace réside donc moins dans le défaut brutal d’une grande puissance que dans l’accumulation de contraintes qui réduiraient progressivement les marges de manœuvre des pouvoirs publics.