Un contexte macroéconomique sous le signe de l’incertitude
La lettre s’ouvre sur le constat d’une incertitude « sans précédent ». Après les décisions protectionnistes de l’administration américaine en avril 2025, c’est désormais le conflit au Moyen-Orient, déclenché en février 2026, qui dicte l’agenda économique. Les effets de ce choc dépendront de sa durée et de son intensité, ce qui conduit la Banque de France à présenter non pas une, mais trois projections macroéconomiques, en fonction de l’évolution du prix du pétrole.
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Le diagnostic initial est posé : il s’agit d’un choc d’offre négatif, qui se traduit par moins de croissance et plus d’inflation. Dans le scénario de base, la croissance française s’établirait à 0,9 % en 2026 et l’inflation remonterait à 1,7 %. Dans les scénarios allant de défavorable à plus défavorable, l’inflation pourrait atteindre 3,3 % en 2026, tandis que la croissance s’effondrerait à 0,3 %.
Face à cette situation, la Banque centrale européenne adopte une posture à la fois prudente et vigilante, en maintenant ses taux directeurs lors de sa réunion du 30 avril, dans l’attente de signaux plus clairs sur la propagation du choc inflationniste.
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Au-delà de l’urgence, la lettre invite à élargir l’horizon. Le monde est entré dans une nouvelle ère, marquée par une fragmentation géopolitique et économique durable. Les réformes structurelles deviennent ainsi plus pressantes que jamais, d’autant que le budget public ne dispose plus des marges de manœuvre nécessaires pour amortir les chocs comme par le passé.
Économie : la France dans la moyenne européenne, mais avec de fortes disparités
Pour évaluer la situation française dans le temps long, la Banque de France mobilise une quarantaine d’indicateurs comparant la France à ses voisins européens depuis 2010. Le constat est nuancé : la France ne décroche pas, mais ses performances sont très hétérogènes selon les domaines.
Du côté des points forts, la France se distingue par une démographie dynamique, une productivité horaire élevée (parmi les meilleures de la zone euro), une inflation maîtrisée sur la période (1,9 % en moyenne, proche de la cible de 2 %), une intensité carbone parmi les plus faibles des pays avancés grâce au mix électrique nucléaire, un coût du crédit aux entreprises compétitif, une espérance de vie élevée associée à un système de santé performant, et un rapport compétitivité-coût en nette amélioration. Le secteur bancaire est solide, avec des fonds propres parmi les plus élevés d’Europe, et les entreprises affichent une situation financière stable.
D’autres indicateurs sont plus préoccupants. La croissance du PIB par habitant est inférieure à la moyenne de la zone euro, l’effort de recherche et développement reste en deçà des objectifs européens, le système de retraite affiche un coût relatif important sans que l’âge effectif de départ ne soit comparable à celui des pays du Nord, et surtout, l’ensemble des indicateurs de finances publiques se sont dégradés : déficit, dette, dépense publique rapportée au PIB. La performance éducative est également en retrait, malgré une dépense par élève supérieure à la médiane européenne (notamment dû au fait qu’une partie des « dépenses » d’éducation soit en fait un transfert du salaire des professeurs pour le régime des retraites des fonctionnaires).
Le diagnostic du Gouverneur tient en une formule : « le jeu individuel français reste de très bonne qualité, c’est le jeu collectif qui pèche ». La France dispose d’atouts réels (entreprises solides, main-d’œuvre abondante, épargne privée élevée, énergie décarbonée), mais peine à les mobiliser collectivement.
Politique publique : trois « réglages » à améliorer
Pour redresser la trajectoire, la Banque de France ne formule pas une réforme miracle, mais identifie trois « réglages ».
Finances publiques
Le premier concerne les finances publiques. La Banque de France appelle à stabiliser en volume l’ensemble des dépenses publiques (État, collectivités locales, protection sociale) sur la période 2025-2029, ce qui permettrait de ramener le déficit sous les 3 % du PIB en 2029. La comparaison européenne montre qu’il est possible de conserver un modèle social proche de celui de nos voisins tout en améliorant l’efficacité de la dépense. Le message est clair : tant que cet effort ne sera pas réalisé, il ne saurait être question de baisses d’impôts non financées.
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Solidarité générationnelle
Le deuxième réglage, et c’est sans doute le passage le plus offensif de la lettre, concerne la solidarité générationnelle. Le gouverneur dénonce des arbitrages collectifs qu’il qualifie explicitement de « gérontocratiques » : les dépenses de retraite et de santé ont été privilégiées, financées par le déficit, et donc transférées aux générations futures. Pendant ce temps, la jeunesse cumule les difficultés : crise du logement, changement climatique, efficacité insuffisante des dépenses de formation. Ce déséquilibre structurel compromet la capacité du pays à préparer son avenir, et appelle un rééquilibrage explicite des choix collectifs en faveur des plus jeunes générations.
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Le travail
Le troisième réglage porte sur la quantité et la qualité du travail. Pour croître davantage, la France doit collectivement travailler plus, en particulier en améliorant l’emploi des seniors, dont le taux reste très inférieur à celui des pays du Nord. Mais elle doit aussi travailler mieux, en investissant davantage dans la recherche et développement, dans l’innovation et dans la formation. Là encore, l’inspiration vient des pays du Nord, qui combinent cohésion sociale, investissement dans le capital humain, épargne retraite développée et discipline budgétaire.
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À travers cette lettre, la Banque de France propose un cap de moyen terme, qui dépasse les polémiques du moment. En somme, un message exigeant mais aussi porteur d’espoir.
