Crise financière

Comment la crise s’est-elle propagée ?

Le déclencheur de la crise se situe donc dans un sous-compartiment du marché immobilier américain. Les établissements spécialisés dans le crédit « subprime   Définition Le « subprime » désigne un crédit à risque, détenu par un emprunteur qui n'offre pas les garanties suffisantes pour bénéficier d’un taux d'intérêt au prix du marché. Les établissements financiers prêteurs consentent ainsi des crédits à des taux variables et de niveau élevé. Ces conditions d'octroi font peser un risque de solvabilité sur les emprunteurs. Ce type de crédit hypothécaire est apparu aux Etats-Unis. Le crédit immobilier est ainsi gagé sur le logement de l'emprunteur.
» ont été directement et logiquement touchés. Mais c’est la mutation opérée depuis une quinzaine d’années avec ce que l’on appelle la titrisation   Définition Technique financière qui permet à une banque de transformer en titres négociables des actifs illiquides, c'est-à-dire qui ne sont pas (ou pas facilement) vendables.
Initialement, cette technique a été utilisée par les établissements de crédit dans le but de refinancer une partie de leurs prêts à la clientèle. Les prêts sont cédés à un véhicule juridique (trust, fiducie ou société ad hoc) qui émet en contrepartie des titres (généralement des obligations) placés sur les marchés financiers. Avec la titrisation, les risques afférents à ces crédits sont transférés des banques aux acheteurs. Cela permet de partager le risque entre de multiples acteurs.
Cette pratique s’étend aujourd'hui à d’autres types d’actifs et d’acteurs (portefeuilles d’assurances, immobilier, créances commerciales).
qui permet de comprendre pourquoi et comment la contagion s’est opérée.

La titrisation consiste à transformer des crédits distribués par une banque en titres de créances (obligations) qu’un investisseur peut acheter et vendre à tout moment. On dit que ces obligations sont adossées à un portefeuille d’actifs. Les banques émettrices des crédits créent des sociétés intermédiaires dans lesquelles ces crédits constituent les actifs et qui émettent en contrepartie des obligations qui constituent le passif. Les intérêts et les remboursements des crédits servent au paiement des intérêts des obligations émises et à leur remboursement. Ces sociétés sont appelées SPV pour « Special Purpose Vehicule » ou « véhicule spécial », car elles n’ont pas d’autre objet social et sont créées au cas par cas.

Quant aux investisseurs, il peut s'agir de ces mêmes banques ou d’autres banques, de fonds de pension, de hedge funds   Définition Les hedge funds, de l’anglais « hedge » qui signifie « couverture », qu’on traduit en français par fonds de gestion alternative, sont des fonds d’investissement dont il n’existe pas de définition légale mais qui sont généralement risqués, peu régulés et qui cherchent à offrir des performances élevées notamment en jouant sur l’effet de levier de l’endettement.
, etc.

L’avantage pour la banque est qu’elle n’a pas à porter les crédits. Elle les sort de son bilan. Elle n’a pas à constituer un capital en réserve pour le cas où des difficultés de remboursement se présenteraient (règles prudentielles concernant les fonds propres), et peut plus facilement consentir de nouveaux crédits. Avantage pour les investisseurs : ils peuvent espérer un très bon couplage rendement / risque sur les obligations. Avantage pour l’économie en général : les risques pris à l’origine par la banque sont reportés sur un plus grand nombre d’investisseurs. En cas de choc, celui-ci est en principe mieux absorbé. Cette mutation de la titrisation a ainsi permis le financement de la forte croissance des États-Unis et de l’ensemble du monde après la sortie de la crise boursière des valeurs « internet ».
Mais pourquoi le système a-t-il grippé et pourquoi le choc, au lieu d’être amorti, a-t-il été amplifié ?

- 1ère raison : avec la titrisation la vigilance des banques et des courtiers immobiliers qui ont initié les crédits aux ménages a été moins importante sur la capacité de ces derniers à rembourser correctement leur emprunt. Les banques qui « titrisent » portent moins les crédits. Elles se rémunèrent à la commission, puis revendent le crédit. Elles font de la quantité et peuvent être moins regardantes sur la qualité. Ce qu’on appelle l’ aléa moral   Définition L'aléa moral consiste dans le fait qu'une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut se comporter de manière plus risquée que si elle était totalement exposée au risque. Exemple : si le propriétaire d’un vélo qui s’assure contre le vol se contente d’un petit antivol au prétexte que si son vélo est volé il sera remboursé, il fait jouer l’aléa moral.
a joué à plein.

L'aléa moral consiste dans le fait qu'une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut, de ce fait, se comporter de manière plus risquée que si elle était totalement exposée au risque. Exemple : si le propriétaire d’un vélo qui s’assure contre le vol réduit la taille des anti-vols au prétexte que si son vélo est volé il sera remboursé, il fait jouer l’aléa moral. Dans le cas des banques, il s’agit du fait que, se considérant comme non pénalisées en cas d’imprudences dans leur opérations, elles prennent plus de risques lors de l'octroi de crédits ou de l'exécution d'opérations de marché. Le cadre de la réglementation et de la régulation des activités bancaires et d’assurance s’efforce d’empêcher de tels mécanismes. Mais il peut parfois perdre de son efficacité. Ainsi, la politique monétaire doit veiller à empêcher les crises générales qui pourraient provenir des effets en chaîne de faillites bancaires sur l’ensemble du système et de l’économie. Mais pour les banques une telle garantie de « nationalisation des pertes » peut entraîner un mécanisme d’aléa moral.

- 2ème série de raisons : la façon dont la titrisation a été opérée, avec une démultiplication opaque et spéculative du système.

Les banques d’affaires qui organisent la titrisation regroupent des « paquets » de crédits qu’elles mettent à l’actif des véhicules. Elles ont constitué des « paquets de crédits » « subprime », mais aussi des paquets mixtes, mélangeant des crédits subprime avec d’autres crédits hypothécaires, ou avec des crédits destinés à d’autres financements (par exemple des opérations LBO   Définition Le LBO, de l’anglais «Leverage Buy-Out », est un terme générique désignant un montage juridico-financier de rachat d’entreprise par effet de levier (« leverage »), c’est-à-dire par recours à un fort endettement bancaire.
Pour de plus amples explications voir l'entrée "LBO" dans Les Mots de la Finance
des fonds d’’investissement).

Les risques de défaillance de ces « paquets » étaient supposés être inférieurs à ceux des crédits pris un par un. C’est ce qui permet d’obtenir une très bonne notation de la part des agences de notation sur les obligations émises en contrepartie. Mais cela n’est vrai que si les risques pris sur chaque crédit mis dans le paquet sont indépendants les uns des autres. Or, les risques mis en paquets n’étaient pas indépendants, (on appelle cela « granulaires ») mais interdépendants car tous liés au marché immobilier américain. La baisse des prix de l’immobilier américain a entraîné un effondrement de la valeur des actifs des véhicules.

La contagion et l’amplification ont alors tenu à la façon dont ont été construites les obligations souscrites par les investisseurs en contrepartie des paquets d’actifs. Celles-ci ont également été découpées en « tranches ». Certaines tranches comportaient des rendements plus élevés, mais aussi plus de risques, en ce sens qu’elles étaient les premières à être pénalisées si intervenaient des accidents de paiement sur les actifs.
Ces obligations ont été en principe souscrites par des fonds d’investissement à risque (hedge funds).
Des tranches intermédiaires venaient ensuite et des tranches plus sécurisées (dites « senior ») n’étaient pénalisées qu’en cas de dévalorisation générale des actifs, ce qui était supposé ne jamais intervenir.
Elles étaient souscrites notamment par des investisseurs plus prudents (fonds de pension ..).
Mais l’effondrement des actifs a entraîné même ces obligations dans la débâcle à la surprise de leurs souscripteurs puisqu’il n’y a pas eu d’alerte progressive par une détérioration de la notation.

Facteur supplémentaire, les investisseurs qui ont acheté les obligations n’ont pas tous acheté en payant comptant, mais en s’endettant à leur tour pour bénéficier de l’ effet de levier   Définition Effet démultiplicateur lié à la possibilité de verser une somme très réduite pour espérer gagner un montant très important (éventuellement plusieurs centaines de fois supérieur). Sur les marchés financiers, les produits dérivés sont des instruments à fort effet de levier. S'ils permettent d'accroître la probabilité de gains très importants, ils engendrent également des pertes symétriques, qui peuvent être très supérieures aux capitaux engagés. Dans une moindre mesure, l'endettement produit également un effet de levier, égal au rapport entre la somme investie et le capital utilisé pour financer l'investissement.
d’un endettement à bas taux d’intérêt. Ces investisseurs, banques et hedge funds notamment ont opéré en quelque sorte une titrisation au second degré en créant de nouveaux véhicules (appelés cette fois-ci SIV ou « conduits ») dont l’actif a été constitué par des obligations des véhicules de premier niveau et dont le passif a été constitué par du papier commercial à court terme (appelés « Asset Backed Commercial Paper » ou ABCP). Il en a été émis plus de 1000 milliards de dollars.

On est là dans un mécanisme de « transformation bancaire » consistant à utiliser des ressources à court terme pour effectuer des prêts à long terme.

La régulation et le contrôle des banques et notamment les règles de constitution d’un capital prudentiel en fonction des crédits distribués visent à protéger les épargnants et l’économie contre les risques liés à la transformation et à prévenir les paniques.

Sauf qu'ici, la transformation s’effectuait sur le marché et non dans les banques. Ces véhicules étaient contrôlés par leur créateur sans lui appartenir techniquement. Comme les autres véhicules de titrisation, ils étaient en principe hors bilan. Du coup, les règles communes du contrôle prudentiel bancaire ne leur sont pas appliquées.

L’effondrement des obligations a entrainé un mouvement de retrait massif vis-à-vis de ce papier commercial ainsi que l’assèchement brutal de la liquidité bancaire à partir de juillet 2007. Les banques ont mobilisé toutes leurs ressources pour leurs propres financements et ont refusé de prêter même à court et à très court terme aux autres banques. Cet engrenage a touché l’ensemble du système bancaire américain mais aussi européen parce que, dans le contexte de la globalisation financière, les banques européennes avaient également participé à ces montages.

Devant le risque de crise bancaire systémique, les banques centrales des États-Unis, d’Europe et du Japon, ont injecté massivement et à plusieurs reprises des liquidités dans le marché des crédits interbancaires au cours du 4ème trimestre 2007.

Créé le 06 mars 2008 - Dernière mise à jour le 07 février 2013
© IEFP – la finance pour tous
 
5 commentaire(s)  
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bruneau pascal , publié le 26/12/2015 10:43

Les banques ont repris leurs mauvaises habitudes de prêt hypothécaire. A taux variable non? prochaine crise en vue?

JOKE , publié le 29/10/2015 15:08

la finance pour tous vous m'excuserai mais moi je comprend rien

Michel , publié le 11/09/2015 12:21

Très clair

L’équipe de l’IEFP, publié le 23/07/2014 10:46

Bonjour,

La titrisation est une technique financière qui transforme des actifs peu liquides, c’est-à-dire pour lequel il n’y a pas véritablement de marché, en valeurs mobilières facilement négociables comme des obligations. Chaque investisseur acquiert en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs titrisés, sur la base des flux financiers futurs des actifs, qui garantissent le remboursement des obligations. Ce portefeuille est généralement découpé en tranches en fonction du risque adossé à chacune d'elles. Une obligation est un titre de créance soit un titre de dette (contrairement aux actions qui elles sont des titres de propriété).
Pour en savoir plus sur le mécanisme de titrisation, vous pouvez consulter l'article suivant : http://www.lafinancepourtous.com/Decryptages/Mots-de-la-finance/Titrisation

Meilleures salutations.

L'équipe Lafinancepourtous.com

Imene , publié le 21/07/2014 16:03

j'ai pas bien compris le principe de la titrisation ,comment ça transformer des crédits déja accordés en des obligations et qui elles même sont des titres de créance parce que pour moi une obligation est titre de dette ,par exemple si quelqu'un a besoin d'argent ou d'un financement il peut l'avoir soit auprès d'une banque sous forme d'un crédit soit sur le marché financier en émettant un titre à titre d'exemple l'obligation ,dans ce cas la il dois payer des intérêts plus le principal et les conditions de remboursements dépendent principalement du type de titre emis

 
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