Fonctionnement des agences de notations

Le rôle des agences de notation est de mesurer le risque de non-remboursement des dettes que présente l’emprunteur. Pour cela, elles construisent des scénarios financiers prévisionnels et évaluent la probabilité que chacun de ces scénarios se réalise à partir de l’examen de la structure future des coûts et des revenus de l’emprunteur.

Pour une entreprise, il s’agit des perspectives de développement commercial et financier. Pour un État souverain, il s’agit à la fois de la croissance, de sa capacité à lever l’impôt et de l’évolution prévisible de ses dépenses compte tenu de sa politique budgétaire.

Les fonds d’investissement font eux aussi l’objet d’une notation de la qualité du crédit. Cet exercice analyse les risques liés à la diversification, la liquidité et la sensibilité aux changements de taux d’intérêt des investissements, ainsi que la stabilité du gestionnaire.

Agences de notation : des notes de AAA + à D

Chaque agence possède son système de notation. Schématiquement, les notes s’établissent de A à D avec des échelons intermédiaires. Les notes peuvent être ainsi accompagnées d’un « + » ou « – » ou encore d’un « 1 » ou « 2 ».

De manière générale, plus la note est élevée, plus le risque est faible.

Les notes AAA correspondent donc à une bonne solvabilité,
les notes BBB définissent une solvabilité moyenne,
les CCC indiquent un risque très important de non remboursement,
enfin, la note D traduit une situation de défaut de paiement de l’emprunteur.

Dans un contexte où les marchés financiers sont devenus mondiaux et où les investisseurs achètent des titres émis aux quatre coins du globe, la notation remplit une fonction essentielle : les investisseurs ne connaissent pas les émetteurs de titres. Les agences leur fournissent une information facile à interpréter, avec des moyens d’analyse que la plupart d’entre eux n’ont pas. L’analyse du risque est ainsi déléguée à moindre coût à quelques acteurs spécialisés.

Notations financières : oligopole

Trois agences (Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch) contrôlent à elles seules plus la majorité du marché mondial de la notation. A côté des trois principales agences, la chinoise Dagong a gagné en importance ces dernières années.

En France, Moody’s note plus de 77 entreprises, 124 établissements financiers, 14 collectivités locales, 15 organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) de droit français ainsi qu’un département de gestion de taux.

En Europe, les agences sont aujourd’hui soumises à une supervision publique : depuis 2010, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) est chargée de leur surveillance, vérifie leurs méthodes et peut prendre des sanctions. Cette régulation est venue combler un vide mis en lumière par la crise de 2008, lorsque les agences opéraient sans aucun contrôle institutionnel.

Agences de notation payées par l’émetteur des produits

Les agences ne demandent pas toujours rétribution aux États qu’elles notent. En revanche, depuis les années 1970, elles ne sont plus payées par les investisseurs qui utilisent leurs notes dans leur stratégie d’investissement, mais par les émetteurs des produits soumis à notation. D’où le risque de conflit d’intérêt et de situations où les agences pourraient être tentées de fournir des notations accommodantes.

Cette tension n’a rien d’hypothétique. Elle est au cœur des critiques formulées contre les agences de notation depuis la crise des subprimes. Ces entreprises n’en continuent pas moins d’afficher des rentabilités élevées, alimentées notamment par le développement de la titrisation qui leur a fourni des marchés considérables.

Le pouvoir considérable des agences de notation

Les titres moins bien notés présentent des risques et donc des taux d’intérêt plus élevés. Lorsqu’une entreprise et/ou un État subit une dégradation de leur note, cela a pour conséquence d’augmenter le coût de son financement et d’aggraver les difficultés de l’émetteur. Inversement dans le cas contraire. La notation joue de façon « procyclique ». C’est à dire qu’un État ou entreprise dont la position financière se complique pour des raisons extérieures verra sa note de dégrader et devra repayer ce qu’elle doit à un taux encore plus élevé. Ce double choc pourra potentiellement empirer sa situation.

Le pouvoir de la notation est d’autant plus considérable qu’elle est devenue une norme utilisée par les régulateurs, alors même que les agences de notation soulignent elles-mêmes qu’elles ne font qu’émettre des opinions.

Des cours de justice américaines ont confirmé à plusieurs reprises la position des agences, en les considérant comme des « journalistes » ne pouvant être attaquées et rendues responsables au nom du 1er amendement à la constitution des États-Unis (liberté de parole). Cependant les régulateurs ont officialisé leur rôle.

Les accords de Bâle, dans leur version actuelle, Bâle III, progressivement mis en œuvre en Europe jusqu’en 2030, font reposer en partie la pondération des actifs bancaires sur les notations externes, même si les réformes récentes ont cherché à en réduire la dépendance. Les compagnies d’assurances, les fonds de pension, les gérants d’OPCVM sont soumis à des règles de détention d’obligations et de titres appuyées sur les notations des agences. En cas de dégradation trop forte d’un titre, ils doivent vendre. Les titres acceptés par la Banque centrale européenne en contrepartie de refinancement des banques doivent être d’une qualité suffisante estimée par les notes attribuées par les agences.

Bien que les agences de notations n’émettent que des opinions, leur évaluation et l’attention qu’elles portent au risque associé à un instrument financier est fondamental à la stabilité du système. Leur rôle dans la crise des subprimes de 2008 illustre ce qui peut se passer lorsque les agences de notations passent à côté d’un produit à très haut risque.

La notation extra-financière : le nouveau front

À côté de la notation financière traditionnelle, une autre activité a pris une importance croissante : la notation extra-financière, ou notation ESG (environnementale, sociale et de gouvernance). Des dizaines d’agences spécialisées évaluent aujourd’hui les entreprises non plus sur leur capacité à rembourser leurs dettes, mais sur leurs pratiques en matière de transition écologique, de conditions sociales ou de gouvernance.