Le rachat de titres de la dette publique par la BCE peut-il être assimilé à de la création monétaire ?

la finance pour tous

Pour répondre à cette question, il faut distinguer les rachats qui ont été effectués par la BCE dans le cadre de son programme SMP (Security Market Programme) de ceux qui seront réalisés dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif à partir de mars 2015.

Programme SMP

Le programme SMP a été lancé en mai 2010. Il consistait à racheter sur le marché secondaire les obligations souveraines des Etats de la zone euro qui faisaient face à la défiance des investisseurs qui exigeaient des primes de risques élevés pour acquérir ces titres.

La BCE a ainsi procédé au rachat d’obligations du Portugal, de l’Irlande, de l’Italie, de la Grèce et de l’Espagne pour un montant total d’environ 220 milliards d’euros. Ce programme est aujourd’hui arrêté.

Il a été remplacé en septembre 2012 par le programme OMT (Outright Monetary Transactions) qui n’a toutefois pas débouché sur l’acquisition de nouveaux titres par la BCE.

Ces rachats effectués dans le cadre du programme SMP n’ont pas donné lieu à de la création monétaire. En effet, si la BCE procédait bien à des injections de liquidités lors de ses rachats, elle procédait à la « stérilisation » de ses interventions.

Cela signifie qu’elle intervenait auprès des banques pour retirer le même montant de liquidités que celui qu’elle leur avait apporté en rachetant les titres de la dette publique. Par exemple, si la BCE rachetait sur le marché secondaire de la dette publique des titres d’une contrevaleur de 5 milliards d’euros, elle allait dans le même temps procéder à une reprise de liquidités pour un montant global de 5 milliards d’euros également. 

L’assouplissement quantitatif

La BCE a annoncé le 22 janvier 2015 le lancement d’un programme d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing en anglais) portant sur le rachat sur le marché secondaire de titres obligataires souverains et privés d’un montant de plus de 2 600 milliards d’euros échelonnés entre mars 2015 et décembre 2018.

Comme pour les rachats opérés dans le cadre du SMP, ceux-ci seront financés par la BCE par des injections de liquidités dans le système financier.

Toutefois, ils s’en distinguent par le fait que cette injection de monnaie ne sera pas stérilisée, ce qui implique que le montant de la masse monétaire de la zone euro est susceptible de s’accroître pour autant que les euros nouvellement émis viendront se déverser dans l’économie réelle par le biais de la distribution de crédit par les banques ou par l’achat des nouvelles émissions obligataires des Etats de la zone euro. Or, cela n’est pas garanti.

En effet, les investisseurs qui recevront les liquidités de la BCE en échange de leurs titres obligataires peuvent décider de les réinvestir dans d’autres actifs financiers, comme les actions, y compris hors zone euro (obligations américaines par exemple).

Les investisseurs peuvent aussi décider de conserver les liquidités. C’est le cas, en particulier, des banques de la zone euro qui détiennent un stock important de titres de la dette obligataire des Etats membres de la zone euro. Les banques pourraient apporter une partie des titres qu’elles détiennent à la BCE mais utiliser les liquidités obtenues pour se désendetter ou les placer dans leurs comptes de réserves à la banque centrale plutôt que de les utiliser pour octroyer davantage de crédits aux entreprises ou aux ménages.

 Ceci revient à dire que la création monétaire opérée par la BCE dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif sera :

  • indirecte, dans le sens où elle ne peut transiter que par le canal de la distribution de crédit par les banques commerciales de la zone euro ou via le réinvestissement des liquidités dans les nouvelles émissions obligataires des Etats de la zone euro ;

  • probablement peu efficace sur la distribution de crédit par les banques, qui dépend surtout de la demande des entreprises et donc des perspectives de croissance ;

  • dépendante de la stratégie de réinvestissement des acteurs qui accepteront de vendre leurs titres à la BCE, et notamment du réemploi des liquidités obtenues de celle-ci dans l’achat de titres des nouvelles émissions obligataires des pays membres de la zone euro. 

    42 commentaires sur “Le rachat de titres de la dette publique par la BCE peut-il être assimilé à de la création monétaire ?”
    1. In fine la valeur de l’actif intitulé « titres en € émis par les résidents de la zone euro » n’est-il pas garanti par l’ensemble des résidents de la zone euro puisque si la BCE devait déprécier ces titres au point que ses fonds propres deviennent négatifs (faillite!?) elle ne pourrait se renflouer qu’en émettant de la monnaie dépréciée non stérilisable au détriment de toute les détenteurs d’euros.

      1. Bonjour,
        Nous ne sommes pas certains de comprendre votre interrogation. La Banque des Règlements Internationaux avance, dans un rapport récent, que les Banques centrales pourraient tout à fait continuer à fonctionner normalement même avec des fonds propres négatifs (https://www.bis.org/publ/bppdf/bispap71_fr.pdf).
        Meilleures salutations,
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    2. Bonjour,
      J’essaie d’expliquer la mecanique qui consiste a dire que le rachat de dettes souveraines par la BCE sur le marche secondaire fait mecaniquement baisser les taux d’interets, surtout pour les pays en difficulte pour lesquels les investisseurs demandent une prime de risque (credit + liquidite).

      Sans intervention de la BCE:
      Emission de dette souveraine par l’Italie a taux plus faibles –> Reticence des banques/assureurs sur le marche primaire (risque credit + liquidite) –> Italie doit donc offrir un meilleur taux (plus eleve)

      Avec intervention de la BCE:
      Emission de dette souveraine par l’Italie a taux plus faibles –> Achat de ces obligations par les banques/assureurs sur le marche primaire (qui meme s’ils sont sceptiques (risque credit + liquidite), savent que la BCE est derriere de toute facon –> BCE rachete ces obligations sur le marche secondaire –> Les banques/assureurs font une plus value sur la vente des obligations et se retrouvent avec de la liquidite

      Est ce correct?
      Les taux baissent puisque les pays a risque peuvent emettre a n’importe quel taux, que les investisseurs ont plus confiance puisque la BCE rend leurs actifs plus liquides et solvables (qu’ils ne sont en realite). Mais pour cela, il faut etre sur que les investisseurs achetent sur le marche primaire.

      2 questions restent en suspens pour moi:
      1) Si je suis une banque/assureur, pourquoi vendrais je une vieille obligation italienne qui prend continuellement de la valeur avec la baisse continue des taux pour en acheter une nouvelle offrant un taux plus faible (au par)? A moins que la BCE ne me la rachete au prix fort (plus cher que le prix du marche?)

      2) Lorsque l’obligation arrive a echeance, le capital est repaye par l’Italie a la BCE, nouvelle detentrice de l’obligation. Les 2 options sont donc: a) La BCE supprime la monnaie pour diminuer la masse monetaire ou b) reinjecte cette monnaie en rachetant de nouveau des obligations sur le marche secondaire?

      Merci,

      Baba

      1. Bonjour,
        Votre raisonnement sur l’amélioration des conditions de financement grâce aux politiques d’assouplissement quantitatif est correct. Le principal objectif des politiques de quantitative easing est de faire baisser les taux d’intérêt grâce à l’injonction de liquidités dans le système bancaire. Selon une note de la Banque de France (https://blocnotesdeleco.banque-france.fr/billet-de-blog/assouplissement-quantitatif-et-baisse-durable-des-spreads-de-credit), ces politiques ont, en France, permis d’assouplir les conditions d’octroi du crédit, tout en abaissant le spread des crédits à taux élevé, considéré donc comme étant les plus risqués. En pratique, les institutions financières sont libres d’investir, ou non d’ailleurs, dans d’autres actifs les fonds qu’elles reçoivent dans le cadre du quantitative easing. Concernant votre seconde question, le Conseil des gouverneurs de la BCE a précisé en décembre 2018 entendre « poursuivre les réinvestissements, en totalité, des remboursements au titre du principal des titres arrivant à échéance acquis dans le cadre de l’APP [pour « asset purchase programme », programme d’achats d’actifs] pendant une période prolongée après la date à laquelle il commencera à relever les taux d’intérêt directeurs de la BCE ».
        Meilleures salutations,
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

        1. Merci beaucoup de votre reponse et du lien de la banque de France.

          Dans le lien justement ils montrent l’effet du QE sur les spreads eleves (9eme decile) en separant l’effet en 2 parties: 1) partie expliquee par les caracteristiques du credit et des emprunteurs et 2) partie inexpliquee.
          La partie inexpliquee represente malheureusement 95% de la baisse de spread… Il est alors difficile de trouver une explication claire.
          Je suis etonne qu’ils ne mentionnent pas le risque de liquidite qui s’est considerablement reduit selon moi puisque la BCE (qui rachete en masse ces obligations) rend par consequent ces actifs tres liquides. Le risque de credit en soit ne devrait pas beaucoup changer, les emprunteurs a risque ne sont pas devenus beaucoup plus solvables de Q4 2014 a Q1 2015.
          Qu’en pensez vous?

          Bien a vous,

          1. Bonjour,

            Effectivement, la partie inexpliquée de la baisse du spread pour les emprunteurs les plus risqués est relativement élevée, selon cette étude. Cela suggère que la réduction du risque de défaut n’explique que très marginalement la baisse des spreads. Il convient alors de rechercher d’autres canaux de transmission de la politique monétaire aux spreads de crédit. Enfin, l’étude insiste sur le risque de solvabilité, sans doute puisque le risque de liquidité a fortement diminué sous l’effet de la politique de la BCE.

            Meilleures salutations,

            L’Equipe de Lafinancepourtous.com

        2. Merci pour la réponse que vous faites à Baba. Mais je ne comprends pas bien votre réponse à sa première question. Quel intérêt pour banques et assurances à acheter des obligations d’Etat qu’elles revendent immédiatement à la BCE. Y a t’il une forme de plus value?

          Je rajouterai une question : il y a un débat par exemple entre Arthus et Pisani-Ferry sur le fait que la dette soit pour l’un de la monnaie et donc finalement pas une dette et Pisani-Ferry pour qui cette dette devra être réglée.
          Connaissez vous ce débat? Qu’en pensez vous? Comment comprendre? Qui suivre?
          MERCI!

          1. Bonjour,
            La BCE rachète les titres financiers aux prix de marché. Rien n’indique que les institutions financières investissent sur le marché primaire dans des obligations d’Etat, avant de les céder immédiatement à la BCE. Le rachat de titres par la BCE permet surtout à ces institutions financières de disposer de davantage de liquidités qu’elles peuvent conserver ou réinvestir dans d’autres actifs financiers. Votre seconde question porte sur le débat sur la possibilité d’une annulation de la dette publique, notamment celle détenue par la BCE (2200 milliards depuis 2015). Plusieurs questions sont débattues : 1/ la BCE peut-elle fonctionner avec des fonds propres négatifs ? Dans le cas d’une annulation de la dette publique qu’elle détient, la BCE verrait en effet ses fonds propres devenir négatifs. La Banque des Règlements Internationaux (BRI) a répondu positivement à cette question. 2/ l’annulation de la dette publique représente-t-elle un transfert de richesse ? A cette question, Jean Pisani-Ferry, entre autres, répond que l’Etat ne gagnerait pas à une annulation de la dette : « Les Etats, qui sont aussi ses actionnaires par leurs banques centrales, s’allégeraient d’une dette mais aussi, et pour un même montant, du flux des futurs dividendes qui leur reviennent aujourd’hui par les banques centrales. Ils ne seraient à l’arrivée ni plus riches ni plus pauvres. Car la BCE, qui leur appartient, serait toujours endettée à l’égard des détenteurs d’actifs monétaires. La dette du secteur public (Etats + BCE) resterait la même ».
            Meilleures salutations,
            L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    3. Bonjour,

      Un grand merci pour l’ensemble de votre site et pour les réponses que vous apportez aux internautes : c’est très précieux. N’étant pas économiste, 3 choses m’échappent :

      1°) On justifie traditionnellement l’interdiction faite à la BCE et aux banques centrales nationales d’acheter des titres de dette d’Etat sur le marché primaire (art. 123 TFUE) par le risque d’inflation que de tels achats présenteraient. Toutefois, lorsque les banques commerciales faisant partie du réseau des spécialistes en valeurs du Trésor (banques autorisées à acheter de la dette émise par l’Etat français sur le marché primaire) achètent de la dette d’Etat, ne créent-elles pas, elles aussi, de la monnaie ? Le risque d’inflation n’est-il pas alors identique (d’autant que la BCE est théoriquement indépendante de chaque Etat membre de la zone euro, à l’instar des banques commerciales elles-mêmes) ? Il est vrai qu’une banque commerciale ne dispose pas d’une liberté aussi étendue que la BCE pour créer de la monnaie, mais cela suffit-il à expliquer la différence de situation ? Quelle est, en d’autres termes, la justification de l’interdiction aujourd’hui inscrite à l’article 123 du TFUE ?

      2°) La possibilité reconnue à la BCE d’acquérir de la dette d’Etat sur le marché secondaire ne prive-t-elle pas de sens l’interdiction qui lui est faite d’en acquérir sur le marché primaire ? J’ai bien compris grâce à votre article que l’acquisition de dette d’Etat sur le marché secondaire par la BCE ne se traduisait pas nécessairement pas une augmentation de la masse monétaire en circulation dans l’économie réelle. Est-ce là que réside l’explication ?

      3°) Sauf erreur, quand la BCE acquiert de la dette d’Etat sur le marché secondaire auprès de banques commerciales, elle le fait en émettant de la monnaie centrale. En va-t-il de même lorsqu’elle acquiert des titres auprès d’autres types d’investisseurs (à supposer qu’elle le puisse), par exemple des fonds de pension américains (ce qui signifierait que des investisseurs autres que des établissements bancaires peuvent détenir de la monnaie banque centrale) ?

      Merci par avance pour vos éclaircissements !

      1. Bonjour,
        L’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union Européenne interdit le financement monétaire des Etats. La justification principale de cette interdiction réside dans les tensions inflationnistes pouvant déboucher du financement d’un ou plusieurs Etats par la Banque Centrale Européenne (BCE). Ce regain d’inflation entrerait en contradiction avec le mandat principal de la BCE de maintien de la stabilité des prix. Une autre explication est que les pays connaissant des déficits publics chroniques pourraient ne pas être tentés de les corriger, si la BCE pouvait les financer. L’article 123 du TFUE est toutefois critiqué de nos jours. Plusieurs économistes avancent qu’il faudrait donner à la BCE le pouvoir de prêter directement aux Etats. Selon eux, le risque inflationniste d’une telle politique demeure relativement faible.
        La BCE intervient effectivement sur le marché secondaire (donc indirectement) en achetant des obligations de dette publique des Etats de la zone euro. En cela, elle injecte des liquidités dans l’économie et crée donc de la monnaie, mais ne provoque pas nécessairement une hausse de la masse monétaire, puisqu’elle peut « stériliser » son action en retirant des liquidités du marché : sa politique est alors neutre en termes de masse monétaire.
        Meilleures salutations,
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    4. Bonjour,
      la monnaie crée par la BCE dans le cadre de l’assouplissement quantitatif est normalement antièrement remboursée,ce qui aura pour conséquence la suppression de ladite monnaie.
      L’auguementation de la masse monnaitaire n’aura-t-elle pas été que provisoire?

      1. Bonjour,
        Tout dépend de l’action future de la banque centrale. Il se peut qu’elle revende les titres qu’elle a acheté dans le cadre du QE, auquel cas la liquidité diminuera. Mais elle peut aussi ne pas les revendre et maintenir la taille de son bilan.
        Meilleures salutations
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    5. Bonjour

      La stérilisation évoquée dans votre article permet d’éviter un apport de liquidité massif sur le marché. Mais à un moment donné cet argent stérilisé ne va t’il pas revenir sur le marché? Ce n’est pas éternel ces dépôts rémunérés? Y a t’il une réflexion sur ce sujet car il est possible que la fin de cette stérilisation ne coincide pas avec un contexte économique favorable à une création monétaire importante.
      Merci

      1. Bonjour,
        La banque centrale a la possibilité de rendre cette stérilisation plus ou moins durable selon ses choix de politique monétaire.
        Meilleures salutations
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    6. Bonjour,
      je m’excuse mais un point m’echappe.
      il y avait une question restée sans reponse : avec QUOI la BCE achette la dette. Par ailleurs, sur une réponse à Gerard vous indiquez que la monnaie est inscrite au passif. Je ne comprends pas. Comment la monnaie peut etre inscrite au passif. pouvez-vous me dire de facon simple (je ne suis un expert) comment la BCE finance le QE. Par des billets physiques ? Par de l’endettement auprès de … ?
      Je vous en remercie.

      1. Bonjour,
        La BCE a le pouvoir de créer de la monnaie. Ainsi, elle a simplement à créer de la monnaie (plus précisément de la base monétaire, ou monnaie banque centrale) pour acheter des obligations d’État, cette création monétaire étant inscrite au passif de son bilan (car c’est la ressource qui lui a permis d’obtenir les obligations d’États qui apparaissent elle à l’actif). Cette création monétaire ne se fait pas via des billets physiques, aujourd’hui la grande majorité de la monnaie est dématérialisée.

        Meilleures salutations
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    7. Bonjour
      Question d un second néophite sur le schéma de réalisation des QE de la Banque Centrale Europeenne.
      La BCE crée de la monnaie à l’actif de son bilan pour racheter les obligations de certains etats .
      Nous retrouvons biens ces rachats de creances à son actif dans le poste « titres detenus à des fins de politique monétaire ».
      Quelle est la contrepartie de cette creation monetaire au passif du bilan de la BCE. J ai relu le dernier bilan de la BCE et j arrive pas a identifier ou se loge cette creation monetaire au passif du bilan.
      je vous remercie d avance de votre retour sur ce sujet.
      bien cordialement

      1. Bonjour,
        Nous ne sommes pas d’accord avec votre raisonnement. La monnaie émise par la banque centrale est inscrite à son passif, et les titre acquis dans le cadre du QE sont à l’actif.

        Meilleures salutations
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

      2. Bonjour
        merci de votre reponse , on doit retrouver cette creation monetaire au passif du bilan sous le poste « autres engagements nets envers l eurosysteme  » seul poste susceptible de balancer ces rachats de creances à l’ actif dans le poste « titres detenus à des fins de politique monétaire ».
        bien cordialement

    8. L’ARRET de l’ECONOMIE est dû à un virus. Personne n’en est responsable, aucun individu, aucune organisation, aucun gouvernement n’en est responsable.
      Le manque pour tous devait ête COMPENSE AUTOMATIQUEMENT. Sans aucun coùt financier, sans prêt, sans dette. En fonction des besoins de tous, dans chaque état. Par une création monétaire « transitoire ».
      A la REPRISE, il faut probablement annuler progressivement cette création monétaire…
      Cette réalisation suppose un encadrement commun qui nécessite la confiance.

      1. Bonjour,
        Ce que vous proposez est d’une certaine façon ce qui est fait actuellement. En effet, les banques centrales achètent massivement de la dette publique de façon à aider les États à soutenir l’économie (chômage partiel, aide aux entreprises…).
        Meilleures salutations
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    9. Bonjour,
      Au final, je ne comprends pas l’intérêt d’avoir à passer par l’intermédiaire des banques commerciales puisque le but du QE est bien (je crois) de financer l’économie réelle… Avec cet intermédiaire, on prend juste le risque de voir les banques en profiter pour éponger leur mauvaise gestion (en réduisant leur dette) ou acheter des titres à l’étranger. Pourquoi la BCE ne pourrait-elle pas acheter des titres directement sur le marché primaire ? Je comprends que c’est interdit mais quel est le rationnel derrière ça, à partir du moment ou on admet le principe de création monétaire ex nihilo ?
      Merci d’avance pour votre retour, et merci pour vos articles

      1. Bonjour,
        En zone euro, la banque centrale rachète en effet des actifs sur le marché secondaire car les traités lui interdisent de les acheter sur le marché primaire. Cependant, la différence est en fait assez minime, car les banques savent que la BCE leur rachètera les obligations publiques qu’elles achètent sur le marché primaire, elles servent donc d’intermédiaires entre les émetteurs de dettes (surtout des États) et la banque centrale. Ce qui compte c’est que la BCE fasse baisser les taux en augmentant son bilan, peu importe au fond par quel canal passe cette politique.
        Meilleures salutations
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

        1. Bonjour, excusez moi mais je pense que vous vous méprenez car lorsque la BCE rachète la dette des Etats sur le marché secondaire, elle rachète des dettes à taux élevés (6,5% pour l’Italie par exemple) alors qu’elle pourrait fixer elle-même les taux à un niveau bas (1-2% par exemple) si elle financer les obligations nouvellement emises. La faute aux traités…

            1. Bonjour, je ne parlais pas des taux actuels mais des taux auxquels l’Italie, l’Espagne ou la Grêce ont pu emprunter lors de la crise de 2008, notamment, des taux extremement élevés alors que si la BCE prêtait directement sur le marché primaire elle pourrait fixer des taux plus bas.

            2. Bonjour,
              En effet, les taux des pays méditerranéens ont été nettement plus élevés lors de la crise de 2011-2012. Cependant, du fait de l’intervention de la BCE (assouplissement quantitatif et « whatever it takes » de Mario Draghi), les taux ont fortement baissé. Même sans acheter de la dette publique sur le marché primaire, la BCE peut donc soutenir les finances publiques des États de la zone euro.
              Meilleures salutations
              L’Equipe de Lafinancepourtous.com

    10. Bonjour

      Question d’un néophyte concernant les Banques Centrales et en particulier celle du Japon.
      Blanchard préconise d’accélérer, de façon mesurée, l’endettement des Etats afin d’améliorer la croissance avec une augmentation des achats des obligations par les Banques Centrales et donc financer le déficit public par de la création monétaire:
      – une banque centrale peut-elle faire faillite?
      – une banque centrale peut-elle annuler les obligations d’état qu’elle détient et ainsi ramener la dette publique dans des quantités minimales sans pénaliser les détenteurs privés de cette même dette publique ?
      – quelles seraient les conséquences sur la monnaie concernée et son économie?
      Le Japon a la plus forte dette du monde (250% du PIB) , dont la BoJ en détiendrait 50% ,sans que sa monnaie en soit affectée.

      Merci

      1. Bonjour,

        Vos questions sont complexes et animent des débats entre spécialistes, nous ne pourrons donc pas vous donner de réponse définitive.
        En théorie en banque centrale peut faire faillite mais dans les faits, comme elle a le pouvoir de création monétaire, une telle faillite est peu probable. Par exemple, une banque centrale pourrait être renfloué par l’Etat, celui-ci étant lui-même financé par de la création monétaire par la banque centrale. Cependant, de tels mécanismes pourraient générer de l’inflation du fait de la création monétaire, ou une défiance envers la monnaie de ce pays et ses instituions (donc une dépréciation de sa monnaie par exemple).
        L’idée « d’annuler » les obligations d’Etat détenues par les banques centrales nous parait peu probable et peu judicieuse car dans ce cas la banque centrale se placerait en grande difficulté puisqu’elle « supprimerait » ses actifs.
        Nous ne sommes pas certains de comprendre de quelles conséquences vous voulez parler dans votre troisième question. Si vous parlez des conséquences d’une « annulation » des obligations d’Etat, dans ce cas l’Etat serait moins endetté mais la banque centrale serait en difficulté et devrait vraisemblablement être renflouée par l’Etat… ce serait un peu le serpent qui se mord la queue.
        Le cas du Japon présente la spécificité que la grande majorité de la dette publique est détenue par des épargnants domestiques. La situation est donc sensiblement différente de la situation qu’a connue la Grèce ces dernières années par exemple.

        Meilleures salutations
        L’Equipe de Lafinancepourtous.com

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